为何季节性铜价反弹力度没有这么大呢?反而是在季节性淡季铜价出现超预期的反弹。笔者认为，和整个宏观环境切换有关，目前中国宏观环境在PPI转正之后已经快速切换为再通胀阶段，而高收益“资产荒”和充裕的流动性导致的资产配置需求又加快了周期切换的进度。不过，由于商品价格最终取决于供需基本面，以及资产价格泡沫触发的政策干预风险上升，铜价后市很大可能是先扬后抑的走势。

供需基本面不足以解释上涨的逻辑

从库存来看，LME铜库存自9月30日创下年内高点372225吨之后开始回落，直到11月9日降至28.26万吨，下降了89625吨，而上期所铜库存在9月30日这时候也对应的是自上半年以来的低点，并在10月11日增加了2万吨库存，这可以解释为季节性旺季LME铜库存流入国内。

10月下旬开始包括上期所铜库存和保税区铜库存双双回落，这时候COMEX铜库存大约增加了2000吨左右，部分铜库存消失我们可以理解为有需求容纳了，但是从10月份下游订单来看，10月包括铜管、电力电缆并不比9月份要好，因此我们可以将这部分库存解释为投资需求。从时间节点来看，10月份也是地产调控加码升级的时候。
 

从产量来看，据我的有色网调研数据显示，10月份国内精炼铜产量65.3万吨，较去年同期下滑5.8%，主要是国内大型冶炼企业检修;前期检修企业恢复生产不理想，产能利用率回落;新投产产能出铜率不高，企业未达满产。

但是产量少量减产不足以引发铜供应的缺口。笔者测算中国铜每月消费大约75万吨左右，而10月份虽然未锻造铜和铜材进口同比下降14.7%，通过比例测算10月份精炼铜进口量应该不低于20万吨，那么可以推断出铜供应是充足的。

从铜加工行业来看，我的有色网调研数据显示，铜杆企业10月份开工率较9月份略有回落，整体开工率回落1个百分点左右至67%，其中总产能在25-40万吨的大型企业开工率下降了2个百分点。

再通胀是铜价补涨的最大推手

随着2015年下半年至今央行货币的持续宽松，以及包括企业大量发债，使得信用扩张步伐加快，这就导致全社会流动性越来越泛滥。而这时候，由于金融资产经过了轮动上涨，包括2015年上半年股市暴涨，2015年下半年至2016年前三季度楼市的繁荣，以及2015年至今债市的繁荣，高收益资产越来越少，市场交易越发拥挤，从而资产配置需求使得大量充裕的流动性继续寻求下一个配置对象。而大宗商品经过几年的去库存和供给侧改革下的去产能，由此成为资金配置的最佳标的。
 

我们认为2016年前三季度需求好于去年同期是铜价持稳回升的一个原因，但不是主要原因，高收益“资产荒”和充裕的流动性带来的资产配置需求在很大程度上放大了铜及其他大宗商品的。

而资产配置需求推升了大宗商品价格由使得中国再通胀回归。回顾历史上几次通胀周期，中国主要经历了三个大宗商品价格上涨周期(需求驱动)、服务业上涨周期(劳动力上涨带来的成本驱动)和资产价格驱动(居民部门加杠杆驱动。

而引发2016年下半再通胀的因素有两个：一是货币宽松，导致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他包括发行政府债、企业债、银行结构化产品等都使得广义货币流动性加速扩张;二是供给侧改革和产能过剩部门去产能导致上游工业原材料供应紧缺，推升资源型商品价格上涨，尤其是煤炭，从而对于整个工业部门起到了成本驱动型上涨。

为何11月铜价补涨呢?笔者认为有两个方面：一是PPI正向CPI传导，这使得部分对冲通胀的资金寻求铜等可以保值的商品;二是煤焦钢黑色全面过度上涨过后，资金寻求原先并没有启动上涨的品种，如铜、镍甚至橡胶等。
 

那么为何和通胀密切相关的农产品没有暴力上涨呢?我们认为主要原因是此轮再通胀属于原材料上涨和流动性外溢引发的成本和需求双重复合驱动型的。而回归历史上通胀，由农产品保障和通胀攀升并存主要是劳动力成本上升和流动性外溢共同导致的。而且，目前通胀还处于PPI向CPI传导阶段。

季节性淡季来看，包括电网建设，部分基建如城际轨道交通等户外项目开工会减少，需求回落是难以避免的。而供应层面，11月份除江西铜业还有一定的检修之外，其他冶炼厂在铜价反弹、加工费高企和年底冲量三大动力驱动下会再度增长。从供需基本面来看，铜价看不到暴涨的逻辑，但是成本驱动型的再通胀周期到来使得铜成为投资品而价格被动拉升。

然而，供需基本面决定铜价最终会回归理性，叠加中央防止资产泡沫风险和监管部门对非理性投资的监管力度强化，铜价可能正透支明年一季度的涨势。